Μ. Νικολέτος: Γιατί ο Κέβιν Γουόρς στην FED μπορεί να αλλάξει τα πάντα - Από το QE στην Main Street
Ο Μιχάλης Νικολέτος, οικονομικός αναλυτής και διαχειριστής κεφαλαίων, γράφει για το σχέδιο μεταφοράς του κέντρου βάρους της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ από την ποσοτική χαλάρωση της FED στην χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας από το τραπεζικό σύστημα και το ρόλο που διαδραματίζει η επιλογή του Κέβιν Γουόρς ως υποψήφιου για την προεδρία της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ.
Το άρθρο δημοσιεύτηκε στο substack
Γιατί η υποψηφιότητα του Warsh αλλάζει τα πάντα και γιατί δεν θα έπρεπε να εκπλήσσει κανέναν
2 Φεβρουαρίου 2026
Μια συναρπαστική εβδομάδα.
Συναρπαστική, γιατί τώρα γνωρίζουμε ποιον έχει ορίσει ο Πρόεδρος Ντόναλντ Τραμπ ως τον επόμενο Πρόεδρο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ: τον Kevin Warsh.
Οι αγορές δεν το περίμεναν αυτό. Πολλοί επενδυτές είχαν τοποθετηθεί για κάποιον που αποκαλείται «περιστέρι», κάποιον που τείνει να μειώσει επιθετικά τα επιτόκια και να διατηρήσει χαλαρή τη νομισματική πολιτική. Αντ' αυτού, πήραν κάποιον με μακροχρόνια φήμη ως «γεράκι». Οι μετοχές έπεσαν μετά την ανακοίνωση. Οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν. Τα πολύτιμα μέταλλα κατέρρευσαν. Το δολάριο ενισχύθηκε.
Αλλά αν έχετε προσέξει, επί της ουσίας, τι έχει πει και κάνει αυτή η κυβέρνηση, αυτή η επιλογή δεν θα έπρεπε να εκπλήξει κανέναν.
Στην πραγματικότητα, πιστεύω ότι είναι μια από τις πιο συνεκτικές και σημαντικές αποφάσεις οικονομικής πολιτικής των τελευταίων δεκαετιών. Και πιστεύω ότι είναι πολύ θετική για την οικονομία των ΗΠΑ, για τις αμερικανικές εταιρείες και για τις αμερικανικές αγορές.
Ας το εξηγήσω με απλά λόγια.
Η έννοια γεράκι vs περιστέρι δεν έχει νόημα
Η πρώτη αντίδραση της αγοράς σε οποιαδήποτε είδηση σχετικά με την Fed είναι πάντα να την κατατάξει σε μία από τις δύο κατηγορίες: hawk ή dove. Αυτή η κατηγοριοποίηση είναι βολική. Είναι όμως και ελλιπής.
Ο Warsh δεν έρχεται για να μειώσει απλά τα επιτόκια κατόπιν εντολής, ούτε για να τα διατηρήσει υψηλά για να φανεί σκληρός. Εκπροσωπεί μια θεμελιωδώς διαφορετική φιλοσοφία για τον τρόπο με τον οποίο πρέπει να λειτουργεί η αμερικανική οικονομία, μια φιλοσοφία που μας κοιτάζει κατάματα εδώ και πάνω από ένα χρόνο, για όποιον ενδιαφέρεται να κοιτάξει προσεκτικά.
Αυτή η υποψηφιότητα είναι μια ιστορία αλλαγής καθεστώτος, μια αλλαγή στον τρόπο με τον οποίο οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής σκέφτονται την ανάπτυξη, τον πληθωρισμό και τον ρόλο της Fed στις αγορές. Ας σκεφτούμε τους ανθρώπους που κάθονται στο τραπέζι.
Ο Scott Bessent, υπουργός Οικονομικών, υποστηρίζει ότι η οικονομία πρέπει να απομακρυνθεί από τη ρευστότητα που καθοδηγείται από τη Wall Street και να επιστρέψει σε μια λογική πιστώσεων που θα καθοδηγείται από τη Main Street, την πραγματική οικονομία. Έχει δηλώσει ξεκάθαρα ότι η εποχή κατά την οποία η Fed ήταν ο κύριος κινητήριος μοχλός των χρηματοπιστωτικών αγορών πρέπει να τελειώσει.
Ο Stephen Miran, μέλος του νομισματικού συμβουλίου της Ομοσπονδιακής Τράπεζας (FED), έχει δώσει δύο ιστορικές ομιλίες που μαζί αποτελούν το σαφέστερο σχέδιο για το τι θα ακολουθήσει. Η μία αφορούσε τη ρύθμιση του τραπεζικού τομέα και τον ισολογισμό της Fed. Η άλλη, την οποία παακολούθησα ο ίδιος στην Αθήνα, υποστήριζε ότι η απορρύθμιση είναι αποπληθωριστική.
Δύο ομιλίες. Δύο διαφορετικοί τύποι ρύθμισης. Ίδιος προορισμός: χαμηλότερα επιτόκια, μικρότερη παρουσία της Fed και ταχύτερη ανάπτυξη. Θα αναλύσω και τις δύο λεπτομερώς παρακάτω.
Ο Kevin Warsh έχει περάσει χρόνια στο Hoover Institution υποστηρίζοντας ότι ο ισολογισμός της Fed είναι φουσκωμένος και ότι η ποσοτική χαλάρωση (QE) στρέβλωσε τις αγορές. Περιέγραψε με περίφημο τρόπο την ανάπτυξη που προκάλεσε η QE ως «υπερκινητικότητα από υπερβολική κατανάλωση ζάχαρης» (σ.σ. όπως λένε για τα νήπια που τρώνε πολλά γλυκά), προσωρινή και τελικά ανθυγιεινή. Ζήτησε «αλλαγή καθεστώτος» στη Fed.
Δεν πρόκειται για τρεις τυχαίους διορισμούς. Πρόκειται για ένα συντονισμένο πλαίσιο με βαθιές επιπτώσεις στον τρόπο διαχείρισης της αμερικανικής οικονομίας τα επόμενα χρόνια.
Ο παλιός τρόπος: βάζοντας το κάρο μπροστά από το άλογο
Για να κατανοήσετε γιατί αυτή η αλλαγή είναι σημαντική, πρέπει πρώτα να κατανοήσετε τι αντικαθιστά.
Για το μεγαλύτερο μέρος των τελευταίων δεκαπέντε ετών, η κυρίαρχη προσέγγιση στην οικονομική διαχείριση ήταν περίπου η εξής: η Fed αγοράζει τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων και τίτλων που εξασφαλίζονται με υποθήκες (ποσοτική χαλάρωση), πλημμυρίζοντας το χρηματοπιστωτικό σύστημα με αποθεματικά. Αυτό ωθεί τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων προς τα πάνω: μετοχές, ομόλογα και ακίνητα. Οι άνθρωποι που κατέχουν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία αισθάνονται πλουσιότεροι. Μέσω αυτού του «φαινομένου πλούτου», ξοδεύουν περισσότερα. Και δεδομένου ότι περίπου το 70% του ΑΕΠ των ΗΠΑ προέρχεται από την κατανάλωση, η οικονομία αναπτύσσεται.
Στη θεωρία, ακούγεται λογικό. Στην πράξη, ήταν σαν να βάζαμε το κάρο μπροστά από το άλογο.
Το 10% των Αμερικανών με τα υψηλότερα εισοδήματα, που κατέχουν τη συντριπτική πλειονότητα των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων, τα πήγαν εξαιρετικά καλά. Το υπόλοιπο 90%, οι μέσοι εργαζόμενοι, οι ιδιοκτήτες μικρών επιχειρήσεων, οι άνθρωποι που προσπαθούσαν να αγοράσουν το πρώτο τους σπίτι, έμειναν σε μεγάλο βαθμό πίσω. Η αύξηση των μισθών ήταν αναιμική. Η ανισότητα διευρύνθηκε. Η στέγαση έγινε απρόσιτη. Και είδαμε κάθε είδους μακροοικονομικές ανωμαλίες: επίμονη χαμηλή ανάπτυξη παρά τη μαζική νομισματική επέκταση, αποσύνδεση μεταξύ των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και της πραγματικής οικονομίας, και ένα χρηματοπιστωτικό σύστημα που διοχέτευε ρευστότητα σε κερδοσκοπικές δραστηριότητες αντί για παραγωγικές επενδύσεις.
Αυτός ήταν ο παλιός τρόπος. Και δεν λειτούργησε για την Main Street.
Επιστροφή στα βασικά: Πέρα από τη Fed, ενδυνάμωση του τραπεζικού συστήματος
Η νέα προσέγγιση είναι θεμελιωδώς διαφορετική. Αντί να βασιζόμαστε στον ισολογισμό της Fed για την έγχυση ρευστότητας από πάνω προς τα κάτω, η ιδέα είναι να χρησιμοποιήσουμε το τραπεζικό σύστημα για να διοχετεύσουμε πιστώσεις από κάτω προς τα πάνω.
Αναμόρφωση των τραπεζικών κανονισμών, ώστε οι αμερικανικές τράπεζες να έχουν ισολογισμούς με μεγαλύτερα περιθώρια.
Οι τράπεζες χορηγούν περισσότερη πίστωση σε επιχειρήσεις και καταναλωτές, δάνεια για κατοικίες, εξοπλισμό, επέκταση και κεφάλαιο κίνησης. Αυτή η πίστωση ρέει στην πραγματική οικονομία, δημιουργώντας θέσεις εργασίας και χρηματοδοτώντας επενδύσεις. Η οικονομική ανάπτυξη οδηγεί τα εταιρικά κέρδη. Οι αγορές ανεβαίνουν, όχι επειδή η Fed αγοράζει ομόλογα, αλλά επειδή η υποκείμενη οικονομία είναι πραγματικά ισχυρότερη.
Αυτό είναι το άλογο πριν από την άμαξα. Πρώτα η ανάπτυξη. Στη συνέχεια, τα κέρδη της αγοράς.
Η κρίσιμη διαφορά είναι ότι η πίστωση που ρέει μέσω του τραπεζικού συστήματος έχει πολύ μεγαλύτερο πολλαπλασιαστικό αποτέλεσμα από την ποσοτική χαλάρωση. Όταν μια τράπεζα δανείζει σε μια επιχείρηση που προσλαμβάνει δέκα άτομα, αυτά τα δέκα άτομα κερδίζουν εισόδημα, πληρώνουν φόρους, ξοδεύουν σε τοπικά καταστήματα και δημιουργούν δραστηριότητα που έχει αντίκτυπο προς τα έξω.
Όταν η Fed αγοράζει ένα ομόλογο του Δημοσίου από έναν κύριο διαμεσολαβητή, τα χρήματα συχνά καταλήγουν σε αποθεματικά ή ανακυκλώνονται σε χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Η μετάδοση στην Main Street είναι αδύναμη και έμμεση.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο οι Scott Bessent, Stephen Miran και Kevin Warsh δεν είναι αντίθετοι με τη Wall Street. Θέλουν οι αγορές να έχουν καλή απόδοση. Ωστόσο, κατανοούν ότι οι αγορές που βασίζονται σε μια πραγματικά αναπτυσσόμενη οικονομία είναι πολύ πιο ανθεκτικές από τις αγορές που στηρίζονται στις αγορές της κεντρικής τράπεζας.
Μια μικρότερη Fed απαιτεί μεγαλύτερο ιδιωτικό ισολογισμό
Τώρα φτάνουμε στο βασικό σημείο, το μέρος που οι περισσότεροι σχολιαστές αγνοούν.
Ο ισολογισμός της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ αποτελείται από στοιχεία ενεργητικού και παθητικού. Όταν η Fed κατέχει περισσότερα κρατικά ομόλογα και τίτλους εξασφαλισμένους με υποθήκες, το τραπεζικό σύστημα κατέχει περισσότερα χρηματικά αποθεματικά στην Fed.
Όταν η Fed κατέχει λιγότερα χρεόγραφα, το τραπεζικό σύστημα κατέχει λιγότερα αποθεματικά και ο ιδιωτικός τομέας πρέπει να παρέμβει για να απορροφήσει περισσότερο δημόσιο χρέος.
Δεν μπορείτε να μειώσετε το αποτύπωμα της Fed, εκτός αν αυξήσετε επίσης την ικανότητα του ιδιωτικού τομέα να κατέχει δημόσιο χρέος και να παρέχει ρευστότητα στην αγορά χρήματος.
Η Fed μείωσε τον ισολογισμό της από περίπου 8,9 τρισεκατομμύρια δολάρια στο αποκορύφωμά του το 2022 σε περίπου 6,5 τρισεκατομμύρια δολάρια στα τέλη του 2025, μια μείωση άνω των 2,2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Ως ποσοστό του ΑΕΠ, τα χρεόγραφα που κατέχει η Fed μειώθηκαν από 33% σε περίπου 20%. Αυτό είναι πραγματική πρόοδος. Ωστόσο, εξακολουθεί να είναι τεράστιο σε ιστορικά πρότυπα, και για να μειωθεί σημαντικά απαιτείται η παρέμβαση κάποιου άλλου ως αγοραστή.
Η ίδια η Fed έχει αναγνωρίσει μια θεμελιώδη αντιπαράθεση: ένας μικρότερος ισολογισμός, σταθερά βραχυπρόθεσμα επιτόκια και ελάχιστη παρέμβαση στην αγορά δεν μπορούν να επιτευχθούν ταυτόχρονα. Μπορείτε να επιλέξετε δύο. Οι οικονομολόγοι αποκαλούν αυτό το φαινόμενο «τριπλό δίλημμα του ισολογισμού».
Έτσι, όταν οι τίτλοι των μέσων ενημέρωσης παρουσιάζουν τον Warsh που επιθυμεί έναν «μικρότερο ισολογισμό της Fed» ως σκληρή σύσφιξη, σας δίνουν μια περιορισμένη και παραπλανητική ερμηνεία.
Αυτό που πραγματικά υποστηρίζει ο Warsh είναι ένα πακέτο: να συρρικνωθεί η παρουσία της Fed και ταυτόχρονα να επεκταθεί η ικανότητα του ιδιωτικού τομέα να απορροφήσει ό,τι αφήνει η Fed. Αυτό δεν είναι σύσφιξη. Είναι μια δομική μεταμόρφωση του τρόπου λειτουργίας της ρευστότητας.
Το SLR: Το εμπόδιο για το οποίο κανείς δεν μιλά
Εδώ είναι που η υποψηφιότητα έχει πραγματικά σημασία και όπου όλα όσα περιέγραψα παραπάνω μπαίνουν σε εφαρμογή.
Ο συμπληρωματικός δείκτης μόχλευσης, ή SLR, είναι ένας κανόνας κεφαλαίου που εισήχθη ως μέρος της μεταρρύθμισης της νομοθεσίας μετά το 2008. Πρόκειται για έναν γενικό περιορισμό «κεφαλαίου έναντι συνολικής έκθεσης» που, σε αντίθεση με τους κανονισμούς σταθμισμένου κινδύνου, δεν κάνει διάκριση μεταξύ επικίνδυνων και ακίνδυνων περιουσιακών στοιχείων.
Αυτό σημαίνει ότι τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, που υποστηρίζονται από την πλήρη εμπιστοσύνη και την πιστοληπτική ικανότητα της κυβέρνησης των Ηνωμένων Πολιτειών, και τα αποθέματα που διατηρούνται στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα, καταναλώνουν την ίδια μόχλευση με ένα επικίνδυνο εταιρικό δάνειο.
Ταυτόχρονα, οι κανόνες ρευστότητας μετά την κρίση, ο δείκτης κάλυψης ρευστότητας (LCR), ωθούν τις τράπεζες να διατηρούν μεγάλες ποσότητες «υψηλής ποιότητας ρευστών περιουσιακών στοιχείων». Στην πράξη, αυτό σημαίνει πολλά κρατικά ομόλογα και αποθέματα.
Απαιτούμε δηλαδή από τις τράπεζες να διατηρούν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία για ρευστότητα και στη συνέχεια τις τιμωρούμε για τη διατήρηση των ίδιων περιουσιακών στοιχείων βάσει των κανόνων μόχλευσης. Είναι σαν να σας λένε ότι πρέπει να έχετε πάντα μαζί σας μια ομπρέλα και στη συνέχεια να σας επιβάλλουν πρόστιμο κάθε φορά που σας βλέπουν να την έχετε μαζί σας.
Αυτή η αντίφαση δεν είναι θεωρητική. Τον Απρίλιο του 2020, οι ρυθμιστικές αρχές εξαιρέσαν προσωρινά τα ομόλογα και τα αποθεματικά από τον υπολογισμό του SLR για να ανακουφίσουν τις πιέσεις στην αγορά ομολόγων. Αυτό είχε αποτέλεσμα. Οι τράπεζες απορρόφησαν τα ομόλογα χωρίς άγχος. Όταν η εξαίρεση καταργήθηκε τον Μάρτιο του 2021, οι τράπεζες απομάκρυναν καταθέσεις για να παραμείνουν εντός των ορίων μόχλευσης, τα μετρητά πλημμύρισαν τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς και η διευκόλυνση αντίστροφης επαναγοράς (repos) της Fed αυξήθηκε σε πάνω από 2 τρισεκατομμύρια δολάρια. Ήταν μια άμεση συνέπεια της επαναφοράς της ρυθμιστικής αντίφασης.
Ο Miran το εξήγησε αυτό στην ομιλία του τον Νοέμβριο του 2025 με θέμα «Ρυθμιστική κυριαρχία του ισολογισμού της Ομοσπονδιακής Τράπεζας». Το επιχείρημά του: το μέγεθος του ισολογισμού της Fed δεν είναι πρωτίστως μια επιλογή νομισματικής πολιτικής, αλλά συνέπεια του ρυθμιστικού πλαισίου. Οι τράπεζες αναγκάζονται να διατηρούν τεράστια αποθέματα επειδή το απαιτεί η ρύθμιση. Και επειδή οι τράπεζες χρειάζονται αυτά τα αποθέματα, η Fed δεν μπορεί να τα μειώσει χωρίς να προκαλέσει πίεση.
Όπως είπε: «Καθώς προσαρμόζουμε τις ρυθμίσεις στο σωστό μέγεθος, ελπίζω ότι αυτό θα μας επιτρέψει να μειώσουμε περαιτέρω το μέγεθος του ισολογισμού, χαλαρώνοντας την κυριαρχία των ρυθμίσεων».
Τι επιτυγχάνεται στην πραγματικότητα με την εξαίρεση των κρατικών ομολόγων
Εάν τα κρατικά ομόλογα και τα αποθέματα εξαιρούνται από τον παρονομαστή SLR, συμβαίνουν ταυτόχρονα διάφορα πράγματα.
Οι τράπεζες μπορούν να διατηρούν περισσότερα κρατικά ομόλογα χωρίς να καταναλώνουν τη δυνατότητα μόχλευσης. Έτσι, το τραπεζικό σύστημα μπορεί να αναλάβει τον ρόλο του αγοραστή όταν η Fed αποσύρεται ως πωλητής. Η μετάβαση από μια αγορά κρατικών ομολόγων που κυριαρχείται από τη Fed σε μια αγορά με ιδιωτική διαμεσολάβηση γίνεται δυνατή.
Οι τράπεζες απελευθερώνουν χώρο στον ισολογισμό τους για δανεισμό. Η ικανότητα που ήταν δεσμευμένη σε ασφαλή περιουσιακά στοιχεία μπορεί να αναδιανεμηθεί σε πιστώσεις προς επιχειρήσεις, καταναλωτές και κοινότητες. Αυτή είναι η άμεση σύνδεση μεταξύ της ρυθμιστικής μεταρρύθμισης και της Main Street.
Το κόστος δανεισμού της κυβέρνησης μειώνεται. Η καλύτερη διαμεσολάβηση στην αγορά κρατικών ομολόγων σημαίνει χαμηλότερες αποδόσεις. Ο Bessent έχει υποστηρίξει ότι αυτό θα μπορούσε να εξοικονομήσει «δεκάδες μονάδες βάσης». Με ένα εθνικό χρέος που υπερβαίνει τα 36 τρισεκατομμύρια δολάρια, ακόμη και μερικές μονάδες βάσης μεταφράζονται σε δεκάδες δισεκατομμύρια ετήσια εξοικονόμηση τόκων για τους φορολογούμενους.
Ο κίνδυνος δυσλειτουργίας της αγοράς κρατικών ομολόγων μειώνεται. Ο Miran περιέγραψε την εξαίρεση ως «μικρό τίμημα που πρέπει να πληρωθεί για να αποτραπεί πιθανή δυσλειτουργία» στην πιο σημαντική αγορά τίτλων στον κόσμο, αποφεύγοντας την επανάληψη της κατάσχεσης κρατικών ομολόγων του Μαρτίου 2020 ή της κρίσης των βρετανικών κρατικών ομολόγων.
Με τον Warsh στη Fed, σε συντονισμό με τον Scott Bessent στο Υπουργείο Οικονομικών, και με βάση τις εννοιολογικές βάσεις που έχει θέσει ο Stephen Miran, η μεταρρύθμιση του SLR δεν είναι απλώς πιθανή, αλλά σχεδόν βέβαιη.
Γιατί οι φόβοι για τον πληθωρισμό είναι υπερβολικοί
Ξέρω τι σκέφτονται πολλοί: «Όλα αυτά ακούγονται υπέροχα, αλλά τι θα γίνει με τον πληθωρισμό; Αν μειώσετε τα επιτόκια, απελευθερώσετε την αγορά και επεκτείνετε την τραπεζική πίστωση, δεν θα αυξηθούν κατακόρυφα οι τιμές;»
Στα τέλη Ιανουαρίου 2026, το 10ετές επιτόκιο ισορροπίας πληθωρισμού ήταν περίπου 2,36% και το 5ετές/5ετές επιτόκιο προσδοκίας ήταν περίπου 2,19%. Αυτά δεν είναι τα νούμερα μιας αγοράς που φωνάζει «1970s». Υποδηλώνουν ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν σταθερές.
Ωστόσο, πέρα από τα μηνύματα που μας στέλνει η αγορά ομολόγων, πιστεύω ότι οι επενδυτές υποτιμούν δύο τεράστιες διαρθρωτικές αποπληθωριστικές δυνάμεις. Όπως έχω γράψει σε προηγούμενες δημοσιεύσεις, δεν είναι όλες οι πληθωριστικές τάσεις ίδιες και δεν μπορούν να αντιμετωπιστούν με τον ίδιο τρόπο. Αυτές οι δύο δυνάμεις είναι διακριτές, διαρθρωτικές και ισχυρές.
Αποπληθωριστική δύναμη #1: Κίνα
Έχω γράψει εκτενώς για την Κίνα σε αυτό το Substack (βλ. China’s Gold Rush και Japan Isn’t Losing Control), και η εικόνα δεν είναι καθόλου ευχάριστη.
Η Κίνα αντιμετωπίζει σοβαρές εσωτερικές αναταραχές: μια κρίση στον τομέα των ακινήτων που έχει εξαφανίσει τρισεκατομμύρια από τον πλούτο των νοικοκυριών, μια δημογραφική κατάρρευση που επιταχύνεται, ένα πλεόνασμα πιστώσεων από χρόνια κρατικών δανείων και έναν τομέα μεταποίησης που παράγει πολύ περισσότερα από όσα μπορεί να απορροφήσει η εγχώρια ζήτηση.
Η προσφορά χρήματος M2 της Κίνας είναι υπερδιπλάσια από αυτή των Ηνωμένων Πολιτειών, όμως η οικονομία της είναι μόνο περίπου τα δύο τρίτα του μεγέθους της οικονομίας των Ηνωμένων Πολιτειών. Η πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα πλημμυρίζει τις παγκόσμιες αγορές με φθηνά προϊόντα, και με τους δασμούς των ΗΠΑ να περιορίζουν τις παραδοσιακές εξαγωγικές οδούς, αυτό το πλεόνασμα εκκενώνεται σε μειωμένες τιμές στον υπόλοιπο κόσμο.
Αυτό δεν είναι ένα προσωρινό φαινόμενο. Είναι δομικό. Και αποτελεί μια ισχυρή αποπληθωριστική δύναμη, ιδιαίτερα μέσω των εμπορευμάτων και των αλυσίδων εφοδιασμού.
Αποπληθωριστική δύναμη #2: Τεχνητή νοημοσύνη
Ναι, οι δαπάνες για την τεχνητή νοημοσύνη είναι τεράστιες αυτή τη στιγμή. Εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια ρέουν σε τσιπ, κέντρα δεδομένων, υποδομές ηλεκτρικής ενέργειας και εκπαίδευση μοντέλων. Αυτές οι δαπάνες είναι πραγματικά χρήματα και, βραχυπρόθεσμα, προσελκύουν πόρους, ενέργεια και κεφάλαια σε έναν τομέα, κάτι που μπορεί να φαίνεται πληθωριστικό.
Ωστόσο, τα κέρδη παραγωγικότητας από την τεχνητή νοημοσύνη, μόλις υιοθετηθούν σε μεγάλη κλίμακα, θα είναι βαθιά αποπληθωριστικά. Όταν μια εργασία που απαιτούσε δέκα άτομα μπορεί να γίνει από δύο, όταν η νομική έρευνα που χρειαζόταν εβδομάδες μπορεί να γίνει σε λίγες ώρες και όταν η κωδικοποίηση που απαιτούσε μεγάλες ομάδες μπορεί να επιταχυνθεί κατά μια τάξη μεγέθους, το κόστος παράδοσης αγαθών και υπηρεσιών μειώνεται δραματικά.
Ήδη βλέπουμε τα πρώτα σημάδια. Το τρίτο τρίμηνο του 2025, η παραγωγικότητα των μη γεωργικών επιχειρήσεων στις ΗΠΑ αυξήθηκε με ετήσιο ρυθμό 4,9% και το κόστος εργασίας ανά μονάδα μειώθηκε κατά 1,9%. Οι οικονομολόγοι έχουν συνδέσει ρητά αυτή την αύξηση με την αύξηση των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
Και αν ο ρυθμός υιοθέτησης της τεχνητής νοημοσύνης είναι ταχύτερος από ό,τι αναμένουν οι αγορές, και πιστεύω ότι είναι, τότε οι αποπληθωριστικές πιέσεις θα είναι μεγαλύτερες και θα έρθουν νωρίτερα από ό,τι προβλέπουν οι τρέχουσες προσομοιώσεις. Η καμπύλη υιοθέτησης δεν είναι σταδιακή. Είναι απότομη. Και κάθε κύμα ωθεί τα κόστη προς τα κάτω.
Ο Σούμπετερ είχε την απάντηση πριν από 100 χρόνια
Εδώ είναι που η οικονομική θεωρία και τα τρέχοντα γεγονότα συνάδουν άψογα.
Στο έργο του «Η θεωρία της οικονομικής ανάπτυξης», ο Τζόζεφ Σούμπετερ περιέγραψε ένα μοτίβο που εκτυλίσσεται μπροστά στα μάτια μας. Υποστήριξε ότι οι καινοτόμοι χρειάζονται νέα αγοραστική δύναμη για να αποσπάσουν πόρους από την υπάρχουσα οικονομική ροή. Οι τράπεζες το παρέχουν αυτό με την επέκταση της πίστωσης, η οποία μπορεί να ωθήσει προσωρινά τις τιμές προς τα πάνω. Ο Schumpeter ονόμασε ρητά αυτό το φαινόμενο «πιστωτικό πληθωρισμό».
Αλλά το κρίσιμο είναι ότι υποστήριξε ότι αν η καινοτόμος επιχείρηση πετύχει, η οικονομία καταλήγει με περισσότερα και καλύτερα αγαθά. Η πίστωση αποπληρώνεται. Η αρχική πίεση στις τιμές δεν είναι μόνιμη. Πήγε ακόμη πιο μακριά: όταν η καινοτομία είναι πραγματικά επιτυχής, το αποτέλεσμα δεν είναι καθόλου πληθωρισμός, αλλά αποπληθωρισμός. Επειδή τα νέα αγαθά και η νέα αποδοτικότητα αντισταθμίζουν με το παραπάνω την προηγούμενη αύξηση της αγοραστικής δύναμης.
Τα εκατοντάδες δισεκατομμύρια που δαπανώνται αυτή τη στιγμή για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης; Αυτός είναι ο πιστωτικός πληθωρισμός του Schumpeter, το αρχικό κόστος της δημιουργίας νέας παραγωγικής ικανότητας. Ποια κέρδη παραγωγικότητας θα ακολουθήσουν; Αυτός είναι ο αποπληθωρισμός του Schumpeter, η απόδοση όταν η επένδυση επιτύχει.
Αυτός είναι ακριβώς ο λόγος για τον οποίο η υποψηφιότητα του Kevin Warsh είναι κατάλληλη. Έχει επικρίνει ρητά την Fed για την υποτίμηση του τρόπου με τον οποίο η αύξηση της παραγωγικότητας, που ενισχύεται από την τεχνητή νοημοσύνη, μπορεί να κρατήσει τον πληθωρισμό υπό έλεγχο. Πιστεύει ότι η πραγματική ευημερία προέρχεται από την καινοτομία και τις επενδύσεις κεφαλαίου, όχι από την εκτύπωση χρημάτων από την κεντρική τράπεζα. Ο Schumpeter θα είχε συμφωνήσει.
Οι αγορές τιμολογούν τη φάση των δαπανών. Δεν έχουν ακόμη αρχίσει να τιμολογούν τη φάση της παραγωγικότητας. Σε αυτό το κενό βρίσκεται η ευκαιρία.
Απορύθμιση: Η αποπληθωριστική δύναμη που κανείς δεν μοντελοποιεί
Πριν από μερικές εβδομάδες, βρισκόμουν στην Αθήνα όταν ο Stephen Miran έδωσε τη δεύτερη ιστορική ομιλία του, αυτή τη φορά στο Οικονομικό Φόρουμ των Δελφών που πραγματοποιήθηκε στην Εθνική Πινακοθήκη – Μουσείο Αλεξάνδρου Σούτσο. Η πρέσβης των ΗΠΑ Kimberly Guilfoyle τον παρουσίασε ως «ένα από τα πιο οξυδερκή οικονομικά μυαλά» που διαμορφώνουν τη συζήτηση για τη νομισματική πολιτική στην Ουάσινγκτον.
Το θέμα του: οι επιπτώσεις της απορρύθμισης στην προσφορά και στη νομισματική πολιτική.
Ο Miran έθεσε μια άμεση παράλληλη σχέση μεταξύ της ανάκαμψης της Ελλάδας, η οποία ήταν δυνατή μόνο μετά από επώδυνες μεταρρυθμίσεις απορύθμισης, συμπεριλαμβανομένης της απελευθέρωσης των αγορών προϊόντων, της ελάφρυνσης των αδειοδοτικών επιβαρύνσεων, του ανοίγματος των περιορισμένων επαγγελμάτων και της ιδιωτικοποίησης των αεροδρομίων και των λιμένων, και αυτού που επιχειρεί τώρα οι Ηνωμένες Πολιτείες. Χαρακτήρισε την ανάκαμψη της Ελλάδας «εκπληκτική» και είπε ότι η χώρα «άνοιξε το δρόμο και μας έδειξε τον δρόμο».
Το βασικό του επιχείρημα: η απορρύθμιση είναι ένα θετικό σοκ προσφοράς. Αυξάνει την παραγωγικότητα, ενισχύει τον ανταγωνισμό, επεκτείνει την οικονομική ικανότητα και ασκεί πτωτική πίεση στις τιμές. Με τους συνήθεις οικονομικούς όρους, είναι αποπληθωριστική. Και επικαλούμενος μια σημαντική ακαδημαϊκή μελέτη του 2014, υποστήριξε ότι αν η κεντρική τράπεζα αγνοήσει αυτό το αποπληθωριστικό αποτέλεσμα, κινδυνεύει να καταστήσει την πολιτική της υπερβολικά αυστηρή και να προκαλέσει μια περιττή συρρίκνωση. Η σωστή αντίδραση σε ένα σοκ απορρύθμισης είναι η μείωση των επιτοκίων.
Ο Miran συζήτησε τον εκτελεστικό νόμο (σ.σ. προεδρικό διάταγμα) της κυβέρνησης Τραμπ «Απελευθέρωση της ευημερίας μέσω της απορρύθμισης», η οποία απαιτεί για κάθε νέο κανονισμό που υιοθετείται, να καταργούνται δέκα. Με βάση το ρυθμό μείωσης των κανονιστικών ρυθμίσεων το 2025, εκτίμησε ότι το 30% των κανονιστικών περιορισμών στον Κώδικα Ομοσπονδιακών Κανονισμών θα μπορούσε να καταργηθεί έως το 2030.
Ο υπολογισμός του: αυτή η συνεχής απορρύθμιση θα μπορούσε να μειώσει το επίπεδο των τιμών καταναλωτή κατά περίπου μισή ποσοστιαία μονάδα ετησίως κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου.
Σε έναν κόσμο όπου η Fed αγωνίζεται να αποφασίσει αν ο πληθωρισμός είναι 2,7% ή 2,5%, μια συνεχής ετήσια μείωση μισού εκατοστιαίου σημείου από την απορρύθμιση είναι τεράστια. Αλλάζει ολόκληρο τον υπολογισμό της νομισματικής πολιτικής. Και όμως, σχεδόν κανείς στην αγορά δεν το μοντελοποιεί.
Η πραγματική στρατηγική: Βγείτε από το χρέος με την ανάπτυξη
Κάντε ένα βήμα πίσω και δείτε την πραγματικά μεγάλη εικόνα.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες έχουν ένα εθνικό χρέος που υπερβαίνει τα 36 τρισεκατομμύρια δολάρια. Οι πληρωμές τόκων είναι πλέον ένα από τα μεγαλύτερα στοιχεία του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού. Με τα τρέχοντα επιτόκια, αυτό δεν είναι βιώσιμο αν η ανάπτυξη παραμείνει υποτονική.
Υπάρχουν μόνο λίγες λύσεις για ένα τόσο μεγάλο πρόβλημα χρέους: η έξοδος μέσω του πληθωρισμού (η οποία καταστρέφει την αγοραστική δύναμη και, στην περίπτωση των ΗΠΑ, δεν λειτουργεί πραγματικά επειδή οι συνεισφορές για τις συντάξεις συνδέονται με τον πληθωρισμό), η χρεοκοπία (η οποία καταστρέφει το χρηματοπιστωτικό σύστημα), η επιβολή λιτότητας (η οποία καταστρέφει την ανάπτυξη) ή η έξοδος μέσω της ανάπτυξης.
Η κυβέρνηση έχει επιλέξει σαφώς την τέταρτη επιλογή: την έξοδο μέσω της ανάπτυξης.
Κάθε μέτρο πολιτικής που λαμβάνουν στοχεύει σε αυτό: απορρύθμιση για την αύξηση του δυνητικού προϊόντος, μεταρρύθμιση του SLR για τη μείωση του κόστους δανεισμού της κυβέρνησης, επενδύσεις σε τεχνητή νοημοσύνη για την αύξηση της παραγωγικότητας των γενεών και χαμηλότερα επιτόκια, που δικαιολογούνται από τις αποπληθωριστικές τάσεις που περιγράφηκαν παραπάνω, για τη μείωση του κόστους εξυπηρέτησης του υπάρχοντος χρέους.
Ο υπολογισμός είναι απλός: εάν η ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ υπερβαίνει το επιτόκιο του χρέους, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ μειώνεται με την πάροδο του χρόνου. Αυτό το πλαίσιο έχει σχεδιαστεί για να αυξήσει τον αριθμητή και να μειώσει την επιβάρυνση του παρονομαστή.
Δεν πρόκειται για ιδεολογία. Είναι αριθμητική.
Η αλλαγή μπροστά στα μάτια μας
Συνδυάζοντας όλα αυτά τα στοιχεία, το αποτέλεσμα είναι, κατά τη γνώμη μου, η πιο σημαντική αλλαγή στην οικονομική και μακροοικονομική πολιτική των ΗΠΑ τα τελευταία 20 χρόνια. Ίσως και περισσότερο.
Μια αλλαγή από τη διαχείριση της ζήτησης στην επέκταση της προσφοράς, από την τόνωση των δαπανών μέσω της χαλαρής νομισματικής πολιτικής στην άρση των περιορισμών στην παραγωγικότητα, τον ανταγωνισμό και την παραγωγική ικανότητα.
Μια μετατόπιση από τον ισολογισμό της Fed ως κύρια μηχανή ρευστότητας πίσω προς την ιδιωτική διαμεσολάβηση, αφήνοντας τις τράπεζες και τις αγορές να κάνουν αυτό για το οποίο έχουν σχεδιαστεί.
Μια αναγνώριση ότι η επιδιόρθωση των σωληνώσεων, του SLR, της ρευστότητας της αγοράς ομολόγων και των απαιτήσεων αποθεματικών μπορεί να έχει τόσο σημαντικές συνέπειες όσο η αλλαγή του επιτοκίου πολιτικής.
Και ένας μηχανισμός πολιτικής, το Υπουργείο Οικονομικών, η Fed, το πνευματικό πλαίσιο, που για πρώτη φορά μετά από πολύ καιρό, ευθυγραμμίζονται γύρω από ένα ενιαίο σύνολο αρχών.
Τι σημαίνει αυτό για τις αγορές
Εάν η κατεύθυνση αυτής της μετατόπισης διατηρηθεί, οι επιπτώσεις θα είναι σημαντικές.
Η ανάπτυξη των ΗΠΑ θα πρέπει να ξεπεράσει τις προσδοκίες. Όχι η ανάπτυξη που βασίζεται στην εύκολη πρόσβαση σε χρήματα και στον πληθωρισμό των περιουσιακών στοιχείων, αλλά η ανάπτυξη που βασίζεται στην αύξηση της παραγωγικότητας, στις επενδύσεις κεφαλαίου και στην επέκταση της πίστωσης μέσω του τραπεζικού συστήματος. Αυτή η ανάπτυξη είναι πιο βιώσιμη, πιο ευρέως κατανεμημένη και, τελικά, πιο ισχυρή για τα εταιρικά κέρδη.
Το πριμ πληθωρισμού που ενσωματώνεται στα μακροπρόθεσμα επιτόκια μπορεί να αποδειχθεί υπερβολικό. Μεταξύ του κινεζικού αποπληθωρισμού, της παραγωγικότητας της τεχνητής νοημοσύνης και του αποπληθωριστικού αντίκτυπου της απορρύθμισης, τα διαρθρωτικά επιχειρήματα για επίμονα υψηλό πληθωρισμό είναι πιο αδύναμα από ό,τι πιστεύει η κοινή γνώμη. Οι ίδιες οι προσδοκίες του ομολογιακού αγοράς για τον πληθωρισμό ήδη το υποδηλώνουν.
Οι ΗΠΑ συγκεντρώνουν ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα που καμία άλλη μεγάλη οικονομία δεν μπορεί να ανταγωνιστεί επί του παρόντος: ηγετική θέση στην τεχνητή νοημοσύνη, ρυθμιστική μεταρρύθμιση, ενεργειακή αφθονία και ένα τραπεζικό σύστημα που βρίσκεται στο πρόθυρα της απελευθέρωσης από αντιφατικούς κανόνες.
Το κόστος κεφαλαίου θα πρέπει να μειωθεί, αλλά με πιο υγιή τρόπο. Όχι μέσω της εκτύπωσης χρημάτων, αλλά μέσω της καλύτερης λειτουργίας της αγοράς, της μείωσης των ρυθμιστικών εμποδίων και των φυσικών αποπληθωριστικών δυνάμεων της τεχνολογίας.
Τίποτα από αυτά δεν σημαίνει ότι θα είναι μια ομαλή πορεία. Η επικύρωση του Warsh από τη Γερουσία ενδέχεται να αντιμετωπίσει εμπόδια. Οι λεπτομέρειες της πολιτικής θα συζητηθούν. Οι αγορές θα έχουν στιγμές αμφιβολίας. Ωστόσο, η κατεύθυνση της πορείας γίνεται πιο σαφής κάθε εβδομάδα.
Συμπέρασμα
Μερικές φορές οι πιο κρίσιμες αλλαγές συμβαίνουν ενώ όλοι κοιτάζουν το λάθος πράγμα.
Η αγορά επικεντρώθηκε στο αν ο επόμενος πρόεδρος της Fed θα είναι «περιστέρι» ή «γεράκι». Αυτή ήταν η λάθος ερώτηση.
Η σωστή ερώτηση ήταν: Έχει αυτή η κυβέρνηση ένα όραμα για το πώς πρέπει να λειτουργεί η οικονομία και διαθέτει τους ανθρώπους για να το υλοποιήσει; Με τον Scott Bessent στο Υπουργείο Οικονομικών, το πλαίσιο του Stephen Miran ενσωματωμένο στον μηχανισμό χάραξης πολιτικής και τώρα τον Kevin Warsh στη Fed, η απάντηση είναι ναι.
Η αγορά ήθελε έναν «περιστέρι». Αυτό που μπορεί να πήρε είναι κάτι πολύ καλύτερο: ένα πλαίσιο που καθιστά τα χαμηλότερα επιτόκια συμβατά με την υψηλότερη παραγωγικότητα, μικρότερη παρουσία της Fed και βιώσιμη, ευρεία ανάπτυξη.
Δώστε προσοχή. Αυτό έχει σημασία.
Το money-money.gr είναι πιστοποιημένο μέλος του μητρώου on line media